2.2 全球LED照明渗透率有2.5倍空间(以14年为基础)

　　在2014年1季度的LED行业报告中，我们认为LED照明产品处于持续爆发增长阶段，预计2013-15年LED照明渗透率的平均提升速度为118%、86%和61%。以全球LED照明的综合渗透率(数量占比)来看，2013年略超10%，而2014-15年将分别达到20%和32%。其中，2013年LED球泡灯、LED射灯、LED灯管、LED路灯2013年的渗透率将分别为10.5%、16.5%、6.5%和10.5%，我们预计2015年球泡灯、LED射灯、LED灯管、LED路灯的渗透率将分别达到33%、38%、20%和35%。

　　图13：全球LED照明渗透率预估

资料来源：申万研究

　　如果以2014年为基数进行静态测算，LED照明替代市场的渗透率空间约有2.5倍。按照消费电子股的投资经验，可能会认为在数量渗透率达到50-60%之前，LED照明都将是高增长状态，这可能是认识上的误区。这是因为LED具有长寿命(15000-25000小时)的特点，所以其更换周期可能大大长于传统照明(白炽灯通常在1000小时，节能灯在8000-10000小时)。我们估计LED光源替代数量达到传统光源地70%的时候，这个市场就长期而言会趋向饱和(当然，不能排除由于存量市场的大量替换而导致短期销售量过冲的可能)。

　　资本市场对于对于短期业务增速非常关注，但是，就价值判断而言，潜在增长空间是比短期增长速度更为重要的指标，这是决定行业整体PE溢价率的最重要的参考指标之一。而从市场情绪的角度来看，类比智能手机在替代率超过50%以后遇到的估值溢价振荡，我们认为LED照明在35%的渗透率之前，可能会被市场视为成长领域，体现为估值溢价。当前，LED行业整体而言估值溢价有所体现，但并不过分。

2.3 LED改变照明格局，快速增长

2.3.1 维持2014-15年LED室内照明增速65%、43%的判断

　　根据GLII的研究.2012年中国LED室内照明产值规模达335亿元，比2011年增长80%。GLII预估2013国内LED室内照明的增速将为87%，这个数字大大高于之前68%的预测水平。

　　LED照明处于渗透率快速提升的阶段中，我们预计2014-15年国内LED室内照明产业增速65%和43%。

　　图14：2010-2017年中国LED室内照明产值规模及预测

　　资料来源：GLII，申万研究预估

2.3.2. LED能够推动照明行业整体增长?

　　经常有投资人问，长远看，LED照明使电光源市场扩大还是缩小?其担心的逻辑在于，LED照明寿命长，而价格又不一定比传统光源高太多，最终的需求量不一定增长。我们认为在目前的产品价格趋势下，LED照明将可能导致电光源市场的小幅度增加，主要是因为家居应用中很多灯泡并非耗尽型使用，数量需求变化不大，而LED价格可能大大高于之前使用的白炽灯等产品，商用照明则因为LED的长寿命原因而未必增长。这可能表明，LED照明对于光源整体产业而言是一个偏向博弈的市场，LED的增长是传统技术下降为代价。

　　图15：2010年不同电光源技术的中国市场占比

　　资料来源：麦肯锡2012年全球照明分析报告，申万研究

　　70%的数量渗透率对应的是饱和状态，仅仅是静态下的考虑。LED本身是极具革新能力的新型照明技术，LED可以大幅度降低用户成本。在经典需求理论中这将增加需求总量，而刺激额外的需求。

　　另外，光环境控制的产品技术也可能改变LED照明产业的规模。光环境控制是通过调色、调光以及背景照明等手段，获得更好的照明体验，业界公司也多在考虑，是否可以通过事先LED光环境控制的优势，而使LED照明具有更大的市场空间，比如，未来在高端领域的照明和LCD背光都可能采用RGB方案，这将提高对于LED光源的实际需求。