佛山照明05和06年的发展低于行业平均水平，也低于市场预期。尤其在2006年3季度由于公司开始了一系列销售体系整合，使销售受到了短期影响。预计随着新体系的磨合，不利影响将消除，销售将逐渐恢复正常，我们估计06年4季度销售将有所恢复，并在07年实现较快增长。

　　佛山照明和规模以上企业季度销售同比增长率

　　2006年4季度到07年1季度将是拐点

　　我们看到3季度销售收入的同比下降，但需要注意这是公司整合期导致的短期现象。随着时间推移正面影响将逐渐显现，佛山照明销售将出现拐点。

　　新股东入主和公司战略定位

　　在佛山照明股改完成后，原有的国资股份转给了佑昌以及osram和佑昌的合资公司，外资股东将拥有23.97%的股份。其中osram是全球最大的照明电器公司，2005年销售收入约43亿欧元，佑昌则是照明产品、灯具和照明材料的制造和贸易企业。

　　佛山照明是已工艺管理见长的公司，具有国内最好的成本控制能力。不过佛山照明在技术方面的投入不大，通常在某项技术应用市场接近成熟的时候，迅速提高量产水平而占领市场。佛山照明产品主要通过灯具市场的光源配套销售，在国内有庞大的销售网络，不过在品牌能力方面仍有待提高。佑昌和osram在市场和技术方面具有优势。股权转让将可望形成佛山照明、佑昌和osram之间优势互补的战略联盟。

　　佛山照明的战略定位决定了其今后将有良好的成长性。佑昌和osram入主佛山照明后，维持公司管理层稳定，不过也开始进行一些更加市场化的内部整合（主要包括对销售体系和薪酬体系改革），而这些因素可能是影响公司近期的运营表现。

　　内部整合短期影响到06年3季度销售

　　对内销体系的整合从7月新的销售总监到任后开始，主要包括2个方面的重大，其一是调整了对一级经销商的铺货水平，另外对返点方式进行了调整。铺货水平的调整实际上是收缩了赊款的额度，其结果是导致经销商为了控制自身的铺货资金而减少了定单；返点方式调整主要涉及对增加对2级经销商的直接激励，其结果是争取实现对销售体系的更强控制。

　　此外，针对以前缺乏统一的ci（企业形象）标识的状况，公司已经在进行统一企业形象（ci）的工作，这将是公司加强品牌建设的一个重要信号。

　　我们对销售体系的整合持积极评价，但是需要指出，整合过程对2006年3季度造成了短期的负面效应。除了经销商降低铺货水平（客观上就是存货水平调整）

　　以外，由于佛山照明在3季度初的产品提价（实际上2006年陆续有厂商因为成本原因提高产品价格）也对销售产生了短期负面影响。我们对公司的一些经销商进行了走访发现，负面影响主要体现在7、8月，到9月国内销售状况已经逐步恢复正常，我们预计4季度国内销售同比持平或出现小幅增长，这比前面内销下降的局面已经有很大的转变。

　　薪酬体系改革方面，公司对销售人员的激励力度有所加强，但是整体改革还在进行中，尤其重要的是高级管理层的激励制度一直没有进展。而从了解到情况判断，公司目前首先考虑的是完成整合以及随后的磨合期，尽快改变销售疲软的局面，然后才考虑高管的激励问题。

　　尽管公司内部调整还在进行中，但是我们认为3季度已经见到了最坏的状况，4季度内销将表现出恢复性增长，而通过外销拉动销售增长，明年上半年将出现内外销共同增长的局面。

　　欧司朗下单速度06年下半年加快

　　osram在全球市场份额第一美洲、欧洲、亚太和全球其他地区都有业务，美洲是最大的地区市场，而亚太地区的收入则占14%。在中国市场上，osram的影响力还不及philip，这与其全球市场的地位不相称。osram在高端电光源有技术优势，而佛山照明在中低档产品上有非常强的成本优势。osram可以借助佛山照明强大的成本控制能力在中档和高档产品上加速扩张。

　　osram作为一家德国公司行事稳健，2006年上半年给佛山照明的定单还只有2000万多万元距离1000万美元的承诺水平还有很大的差距。不过，进入3季度后，osram和佛山照明的人员往来明显增加，osram的下单速度也比上半年明显增长。

　　主要的发展方向：高光效产品

　　佛山照明拥有t8荧光灯自动生产线26条/套。其中：t8 1250支/h生产线23条/套、t8 1500支/h生产线1条/套、t8中速2000支/h生产线3条/套、t5 1250支/h荧光灯生产线4条/套、紧凑型荧光灯生产线10条/套。引进美国金属卤化物灯生产线2条/套。2006年加大投资力度，引进t8 2000支/h中速荧光灯生产线3条/套、t5 1250支/h荧光灯生产线1条/套。

　　佛山照明未来发展的重点产品是高光效光源产品和灯具产品。

　　一体化节能灯是佛山照明的弱项，以前佛山照明主要提供毛管，电子镇流器则通过外包生产。2005年以来公司加强了对节能灯的投资，并且电子镇流器也开始自己配套生产，这表现产品质量有更好的控制，而成本也更有竞争力。公司引进了瑞士制造的紧凑型荧光灯1500支/h自动生产线、汞丸生产设备、灯丝绕丝和熔化丝设备等先进技术设备。佛山照明的节能灯最近一直保持快速增长，目前节能灯生产线满产。

　　直管荧光灯方面t8仍处于稳定增长时期，公司在t5和t4的扩张也在进行。

　　金卤灯也是佛山照明的发展重点。目前佛山照明在中等功率产品方面已经技术成熟，而正在开发小功率产品（主要用于商场照明等室内照明），以及汽车前灯用金卤灯，其中，汽车金卤灯已经引进一条生产线并掌握生产技术。

　　由于大宗原材料价格趋降，我们预计毛利率基本保持稳定，06-08年分别为公司24.5%，24，和23.5%，每股收益估计为0.61、0.675和0.746的每股收益。

　　我们认为公司的合理估值为07年18倍pe，再加上公司有部分银行股权和土地使用权的资产溢价（每股约1.1元），我们认为公司的合理估值为13.2元，建议增持。