事件描述

　　厦门乾照光电股份有限公司将于2010年8月2日在深圳证券交易所创业板首次公开发行A股, 基本情况如下：

　　乾照光电拟采用网下向询价对象配售与网上资金申购定价发行相结合的方式公开发行不超过2,950万股人民币普通股(A股),若以2,950万股计算,本次公开发行的股份占发行后总股本的25%。

　　我们预计公司未来三年EPS分别为：0.968元,1.398元,1.895元,综合考虑公司募投项目良好前景和行业发展趋势等因素,给予公司市盈率区间为40-45倍,对应股价为38.72-43.56元,建议询价区间为34.8-41.3元事件评论公司概览和发行股本结构公司前身为成立于2006年2月21日的厦门乾照光电有限公司,2009年3月31日以整体变更的方式发起设立为外商投资股份有限公司(外资比例低于25%)。

　　公司共有5名自然人发起人和2名法人发起人。自然人发起人中董事长邓电明、董事兼总经理王向武及董事王维勇均为公司的创始股东或早期股东,合计直接和间接持有发行前公司61.8436%的股份,为公司的实际控制人。外资法人发起人Sequoia Capital China II Holdings, SRL(红杉资本)是Sequoia Capital China II.L.P(红杉资本中国II基金)

　　专为投资本公司所设立的全资公司,主要业务为风险投资与项目管理。Sequoia Capital是世界知名的风险投资机构,在包扩半导体技术在内的IT领域投资方面具有丰富的经验和优秀的业绩。内资法人发起人厦门乾宇光电技术服务有限公司实际上是乾照光电管理层持股公司,目前主要资产为对乾照光电的长期股权投资。

　　扬州乾照光电有限公司成立于2009年2月19日,为乾照光电的全资子公司,业务范围与母公司相同。

　　本次IPO拟发行不超过2950万股无限售条件流通股,占到发行后总股本25%,发行后股本结构如下：

　　行业背景分析

　　产业：

　　LED发光二极管是Light Emitting Diode的缩写，是利用半导体材料的特性将电能转化为光能的固体发光器件。 LED光源具有体积小、寿命长、节能环保、高亮度低热量以及可控性强等优良特性，应用领域非常广，已逐渐在手机、显示屏、汽车、特种照明、交通信号、景观装饰等多个领域得到了广泛应用。随着技术的逐渐成熟，作为未来LED重要发展方向之一的高亮度光源取代传统照明光源将是未来几年的主流趋势，市场前景良好。

　　全球LED产业的兴起始于20世纪60年代,根据研发重点不同大致可分为四个阶段,如下表所示：

　　红、黄LED芯片的研发与生产开始得最早,目前技术也最成熟,其研发方向始终是亮度、功率、均匀性的提高。近年以来低亮度红、黄光LED芯片已趋饱和,高亮度四元系红、黄光LED芯片逐渐成为主流。

　　LED的产业链可分为上游、中游和下游。衬底和外延片是LED的上游产品,其品质直接决定了中下游产品的质量。

　　上游产业包括衬底制作和外延生长,是技术进步的瓶颈环节,具有技术和资本密集的特点,进入门槛最高,有能力从事的企业数量最少,并具有较高的利润率。

　　芯片是LED的核心组件,芯片的亮度、均匀性、稳定性、光衰等指标对终端产品的质量有直接的影响;中游芯片制造对技术和资本的都有较高要求,参与竞争的企业数量相对较少。

　　下游封装与应用的进入门槛相对较低,随着LED应用领域的不断延伸,其市场规模不断扩大。但能够参与其中的企业数量最多,竞争也最为激烈。

　　近年以来,我国中央、地方财政和国民收入的持续增长为LED的大范围应用提供了良好的经济基础,同时LED光源也以其节能高效、绿色环保的特点得到了国家半导体照明工程、863计划以及科技攻关计划等相关产业政策的引导和扶持。国内LED芯片市场规模从2002年的2.8亿元发展到2008年约19亿元,年复合增长率达到42%。在LED应用方面,显示屏、景观照明、消费类电子背光源、信号灯、指示灯等仍然是国内主要的应用领域;在液晶电视背光源、汽车灯及功能性照明等高端应用方面也取得了较快进展。跟据国家半导体照明工程研发及产业联盟统计,2008年我国LED应用市场规模约450亿元,其中建筑景观及装饰照明是国内高亮度LED主要应用领域,市场规模达到126亿元,占国内LED总体应用市场28%的市场份额;其次为显示屏及家电领域,市场规模同样超过了120亿元,占27%的市场份额。

　　目前我国LED的生产制造已经基本形成了完整的产业链,截至2008年底,我国共有LED企业3,000余家,其中上中游外延片及芯片生产商25家左右,封装企业约为600家。

　　根据国家半导体照明工程研发及产业联盟的预计,到2010年,我国LED市场总体规模将达到1,000亿元左右,景观照明、显示屏、交通信号灯、背光源等应用领域市场规模仍将保持较快增长,在这些领域,红、黄光LED芯片被广泛应用。2015年国内LED市场规模将达到5,000亿元以上,应用将以照明为主,重要的应用领域包括景观装饰、市政照明、背光应用、商业照明、家居照明,汽车应用等。随着应用领域的不断拓展,高亮度四元系红、黄光LED的市场需求也在迅速增加,据初步预计,2012年国内高亮度四元系LED芯片的市场需求量将达到930亿粒。

　　资料来源：招股说明书,长江证券研究部

　　砷化镓太阳能电池行业：

　　太阳能电池是利用光伏效应将太阳能转化为直流电能的一种半导体器件。目前,已经商业化的太阳能电池主要有晶体硅太阳能电池(单晶硅太阳能电池和多晶硅太阳能电池)、薄膜太阳能电池和半导体化合物太阳能电池(以砷化镓太阳能电池为主)三大类。

　　晶体硅太阳能电池的研发与应用较早,目前占据了绝大部分太阳能电池市场份额;薄膜太阳能电池近年得到了迅速发展,相对于晶体硅太阳能电池具有成本优势;砷化镓太阳能电池是新能源、新材料的典型代表之一,光电转换效率和科技含量最高,产品问世初期主要应用于空间飞行器电源等高端用途,近年来随着聚光技术和跟踪技术的发展,产品应用范围逐步拓展,已经开始逐步应用于地面发电系统。

　　目前,无论是在全球还是国内,晶体硅太阳能电池在总量上仍然占有90%以上的市场份额,薄膜太阳能电池的市场占有率未来将有大幅度的提升,砷化镓太阳能电池尚处于产业化初期阶段,目前市场份额较小,但凭借其性能方面的优势,未来具有较大的发展空间。

　　砷化镓太阳能电池包括单结砷化镓太阳能电池和多结砷化镓太阳能电池,目前多结砷化镓太阳能电池以三结为主。三结砷化镓太阳能电池已凭借性能优势取代了单结砷化镓太阳能电池,成为了砷化镓太阳能电池的发展方向。

　　砷化镓太阳能电池在光电转换效率、耐高温性能、空间抗辐射能力方面具有比晶体硅太阳能电池更优异的性能。从全球来看,砷化镓太阳能电池在空间飞行器领域已取代晶体硅太阳能电池,成为最主要的新一代空间电源。各种军用、民用卫星和航天器的大量发射为砷化镓太阳能电池提供了广泛的需求。而国内起步较晚,目前空间用太阳能电池尚处于由晶体硅材料电池逐步向三结砷化镓材料电池过渡的时期。我国发射的卫星上使用的太阳能电池完全由我国企业和科研机构生产,未来的空间用砷化镓太阳能电池市场将全部由国内企业分享。未来十年将是中国航天快速发展的新阶段,探月工程计划、神舟计划、北斗全球卫星定位系统等重大空间计划进入关键实施时期。为此将生产制造一大批空间飞行器发射升空,据麦肯桥资讯预测,仅北斗全球卫星定位系统到2015年就将完成30余颗卫星的发射升空。仅按平均每颗卫星约需4寸三结砷化镓电池外延片5000片粗略估算,未来5年国内空间用太阳能电池外延片市场规模在30万片以上,其中仅北斗全球卫星定位系统未来5年就将需要4寸三结砷化镓电池外延片10万片以上。目前,国内仅有少数几家企业能够生产高效三结砷化镓电池外延片,2008年的产能约为3万余片,远远不能满足需求,市场空间巨大。

　　聚光技术是目前广泛应用于提高三结砷化镓太阳能电池光电转化效率、降低发电成本的主流技术。地面聚光技术的迅猛发展,大大降低了砷化镓太阳能电池的投资和发电成本,使砷化镓电池的在地面进行商业应用成为可能。2008年,西班牙建成全球上首个3兆瓦规模的商用聚光砷化镓电池发电系统,预示着聚光砷化镓太阳能发电系统MW级时代已经到来。目前,国内已有数套25千瓦的聚光砷化镓太阳能发电系统工作,并有多个项目地面太阳能光伏发电系统将以聚光型砷化镓太阳能电池作为核心部件进行建设,聚光型砷化镓太阳能电池的地面应用正逐步成为新的趋势,未来几年经过产品的市场导入期后将进入快速增长阶段。

　　公司分析

　　公司主要从事光电产品的研发、生产和销售业务,主要有高亮度四元系LED外延片及芯片和三结砷化镓太阳能电池外延片及芯片两大类产品,产品广泛应用于显示屏,照明,汽车尾灯,背光源以及空间卫星等高端领域。

　　公司自主研发并掌握了多项高亮度四元系红、黄光LED外延片生长的核心技术,在LED芯片的研发、生产方面也取得了重大突破。公司四元系LED芯片产品的主要技术指标处于国内领先水平,部分达到国际先进水平,并具有较高的性价比,是国内仅有的几家能够初步工业化生产LED外延片和芯片的企业之一。

　　公司以自主研发和拥有多项MOCVD核心技术生产的空间用三结砷化镓太阳能电池外延片,其加工制成的空间电池产品光电转化效率指标处于国内领先、国际先进的水平,是目前国内最大的能够批量生产三结砷化镓太阳能电池外延片的企业之一。另外公司地面用聚光三结砷化镓太阳能电池芯片产品已试制成功,并于2009年实现产品销售。

　　毛利率水平保持优势

　　公司具有国内领先产品技术,丰富的行业经验以及良好的运营管理能力,使公司相比国内同行具有较高的毛利率优势,也是公司核心竞争力的重要体现。

　　首先,公司产品良品率高,公司主要电池片和红黄光芯片产品的良品率都在95%以上,处于国内领先水平其次,公司的主要运营设备的利用率高,资源得以有效利用,提高了固定资产的盈利能力。

　　再次,公司的主要生产加工设备型号统一,有效地降低了在配套系统以及配件维护的开支另外,公司高效的管理保证了劳动生产率处于较高水平。

　　研发能力强,具有技术优势

　　公司自主研发和掌握了多项

　　四元系红、黄光LED外延片生长的核心技术,这些技术的应用,使公司四元系LED外延片、芯片产品保持了良好的均匀性、稳定性和一致性,各项技术指标处于国内领先水平。在三结砷化镓太阳能电池外延片方面,公司自主研发并拥有多项MOCVD核心技术,采用公司所生产的空间用三结砷化镓太阳能电池外延片制成的电池产品光电转换效率处于国内领先、国际先进水平。

　　公司现有1项发明专利和3项实用新型专利已获得专利授权;另有5项发明专利项已获得初步审核合格通知书,处于实质审核阶段;2项新申请发明专利已被受理。

　　国内细分市场领导地位和产能优势

　　截至2009年底公司拥有5台德国AIXTRON公司同一型号的MOCVD外延炉,其中四台用于LED砷化镓芯片及外延的生产,已经形成年产近90亿粒芯片(以9milX9mil芯片为标准折算)的生产能力,是目前国内最大的四元系红、黄光LED芯片供应商之一。

　　公司也是目前国内最大的能够批量生产三结砷化镓太阳能电池外延片的供应商之一,2008年和2009年公司三结砷化镓太阳能电池外延片销量分别达到20,544片和17,512片,在该领域规模优势明显。

　　产品组合具有灵活性

　　公司现有MOCVD外延炉具有极强的通用性,只需更换衬底材料、改变生长程序,就可以在四元系LED外延片和砷化镓太阳能电池外延片产品之间进行切换,使公司能够根据市场需求状况随时调整两大类产品的生产计划,最大限度的提升设备使用效率、降低产品单位固定成本。公司是目前国内极少数同时生产四元系LED外延片、芯片和空间用三结砷化镓太阳能电池外延片的企业,四元系红黄光LED外延片+砷化镓太阳电池外延片这一极具竞争力的半导体光电产品组合,不仅有利于持续技术积累、提高设备管理效率,而且增强了生产柔性,大大降低了市场波动给企业带来的经营风险。

　　直销模式助力公司扩大市场份额

　　公司自成立以来,在销售方面完全采取直销的模式,而非台系厂商所广泛采用的代销模式,目前已形成针对以厦门为中心,扬州、深圳办事处为两翼,覆盖珠三角、长三角和闽三角区域的国内主要封装企业,最快当天发货的直销网络。

　　目前,全国规模最大的前20名LED封装企业中(不含台资企业)绝大多数均已成为本公司客户,同时公司也依靠良好的直销网络积极开发台资LED封装企业客户,不断提高市场占有率。

　　募资投向分析

　　根据投资计划和轻重缓急,本次公开发行募集所得资金将依次投资于以下项目：

　　在扬州、厦门两地实施高亮度四元系LED外延片及芯片项目,将引进以德国AIXTRON特定型号的MOCVD外延炉为主的外延设备和配套芯片设备。其中,扬州项目将引进4台外延炉设备,厦门引进3台外延炉设备。项目满产后将使公司每年新增189亿粒四元系红、黄光LED小芯片和5亿粒功率型四元系红光LED芯片生产能力,在进一步扩大公司在四元系红、黄光LED芯片规模优势的同时,增加功率型四元系红光LED芯片高端产品在公司全部产品中的比重,有利于公司调整产品结构、提升产品档次,是现有产品线的扩展和延伸。

　　高效三结砷化镓太阳能电池外延片项目,将复制目前已经成熟的高效三结砷化镓太阳能电池外延片生产线,使公司三结砷化镓太阳能电池外延片的产能由目前的1.8万片/年增至3.6万片/年,在满足迅速扩大的空间用三结砷化镓太阳能电池外延片市场需求的同时,也为地面用聚光三结砷化镓太阳能电池芯片产品进行前期产能储备,进一步扩大公司在该细分行业的市场份额并提升公司的竞争力,是现有业务的扩展和延伸。

　　我们认为,募投项目将强化公司在细分市场中的领先地位,打破目前产能瓶颈,有效的增强了公司的核心竞争能力,对募投项目得未来的持续盈利能力持乐观态度。

　　盈利预测与询价建议

　　我们采用相对估值法。目前,公司主营业务同国内三安光电最为相似,到2010年底以LED芯片为主营业务的公司平均动态市盈率在74.24倍。我们预测公司未来营业收入三年年增长率分别可以达到64.42%,56.25%,34.22%,同时公司在砷化镓太阳能电池领域也具有稳定的收入和较高的盈利水平预期。我们认为可以给予公司2010年40-45倍动态市盈率,对应价格区间38.72-43.56元。