公司作为LED行业龙头将充分受益行业的快速增长2013 年我国LED行业产值达到2576 亿元，预计2014、2015 年将分别同比增长40%、25%，产值分别达到3606、4500亿元，目前公司已形成了从蓝宝石衬底、外延片、芯片到封装、应用的LED全产业链布局。截止2014 年中报，公司共拥有LED 外延片核心设备MOCVD 170 台，公司LED芯片产能居全国首位，龙头地位显现，未来将充分受益行业的快速增长。

　　◆ 公司未来继续扩充200台MOCVD设备

　　目前厦门项目正有序推进，未来将新增200台MOCVD(以2 英寸54 片为基数折算)设备，首期100 台将在2014-2015年分批到货，随着这批设备在2015-2016间陆续投产，公司LED业务产销将继续快速增长。2013年以来，公司同多家企业签订了合作协议，未来5年合作金额超30亿元。同公司合作的企业不乏上市公司，包括兆驰股份、聚飞光电、国星光电、鸿利光电等，表明业内对公司龙头地位的肯定，也使得这些合作协议的执行力更强，公司未来业绩持续增长更有保障。

　　◆ 盈利能力稳步提升，对政府补助依赖逐渐下降

　　公司毛利率已连续四个季度持续回升，2014Q3已经达到44.38%。同时非经常性损益占净利润的比例也从2012年的43.42%降低至21.17%。截止2014Q3 末公司拥有MOCVD设备补贴款9亿元左右，厦门项目未来两年将新增5亿元设备补贴款。预计未来每年将有2 亿元左右的MOCVD设备补贴款递延收益计入当期损益。

　　投资要素

　　估值及投资建议

　　预计公司2014-2016年实现营业收入49.1、60.4、75.5 亿元，同比增长31.66%、22.88%、25.12%;实现归属母公司股东净利润1.40、1.70、2.13 亿元，同比比增长35.33%、21.24%、25.50%;实现EPS 0.59、0.71、0.89 元。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司未来6 个月合理股价区间为19.88-23.83 元，取中值21.86为目标价格，给予“买入”评级。

　　核心假设

　　1、假设厦门三安购买的50台MOCVD设备(折算成2 英寸54 片机，相当于100 台)于2014 年11月20日至2015 年6月15日之间分批准时交货，预计该批设备将在2015年陆续投产，2016年达到设计产能。由此测算公司2015-2016年LED业务收入将分别达到56.7、71.5 亿元，分别同比增长25%、26%;假设日芯光伏100%股权转让于2015 年完成，2015年公司将不再产生光伏业务收入。

　　2、假设由于新一代MOCVD设备的陆续投产，新一代设备能节省超过30%的生产者成本以及增加超过120%的产量，LED业务毛利率稳中有升。

　　3、假设公司销售费用和管理费用随销售收入同步增长，费用率稳定。假设日芯光伏股权转让在2015 年完成，公司现金增加，短期借款减少，财务费用有所下降。

　　4、假设公司未来几年每年有2 亿元左右的MOCVD设备补贴款递延收益计入当期损益，加上其他直接计入当期损益的政府补助，每年合计营业外收入2.5-3 亿元。

假设的风险

　　1、行业需求低于预期

　　2、厦门三安外延芯片项目进度低于预期

　　3、竞争加剧导致公司盈利能力下降

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　　一、我国LED 行业正处于快速增长阶段

　　根据《半导体照明科技发展“十二五”专项规划》，2015 年我国LED 行业产值规模要达到5000 亿元，LED 照明产品在通用照明市场的份额达到30%。白光LED 产业化光效达到150-200 lm/W，成本降低至1/5。通用照明将支撑LED 行业继续快速增长。

图表1：半导体照明“十二五”科技发展主要指标

　　资料来源：《半导体照明科技发展“十二五”专项规划》、红塔证券研发中心整理

　　根据《半导体照明节能产业规划》，LED 照明节能产业产值年均增长30%左右，2015年达到4500 亿元，其中LED 照明应用产品1800 亿元。LED 照明产品在全国各类在用照明产品中的比例由2010 年的0.2%提升到2015 年的20%。

图表2：2010 年我国各类用户照明产品在用量及占有率

　　数据来源：《半导体照明节能产业规划》、红塔证券研发中心整理

　　而CSA 的预测更加乐观，预计随着半导体照明产品性能的持续提升和制造成本的不断降低，同时也随着相关应用环境，如标准、产品认证和检测、工程应用设计和示范、相关政策等产业环境的完善，LED 照明应用将在2011-2015 年间保持较高的增长速度。按照灯具数据计算，预计2015 年其在照明市场的份额将提升到30%左右，成为最具竞争力的主流照明光源之一。

图表3：国内LED 照明产品与传统照明产品占比及预测

　　数据来源：CSA、红塔证券研发中心整理

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　　根据国家半导体照明工程研发及产业联盟(CSA)的统计数据，2013 年我国LED 产值达到2576 亿元，同比增长34%，其中通用照明产值696 亿元，占总产值的27%，占应用产值的34%。通用照明已经成长为LED 最重要的应用领域。CSA 预计2014 年我国LED 产值将同比增长40%，达到3606 亿元，结合半导体照明节能产业规划对2015 年行业产值的预测，我们预计2014、2015 年我国LED 通用照明产值将达到1154、1800 亿元，同比增长66%、56%，高于行业整体40%、25%的增速。2014、2015 年LED 通用照明对LED 行业整体产值的增长贡献将分别达到44%和72%。

图表4：我国LED 行业各产业链环节产值及预测(亿元)

　　数据来源：CSA、《半导体照明节能产业规划》、红塔证券研发中心

　　二、公司作为行业龙头将充分受益行业增长

　　(一)通过资本运作实现规模大幅扩张，龙头地位显现

　　2007 三安集团对旗下涉及LED 外延片及芯片业务的资产进行内部整合，对三安电子进行了重大资产重组，并由三安电子将其LED 外延片及芯片类经营性资产注入天颐科技，实现借壳上市。

　　2009 年9 月，公司定向增发募集8 亿元，用于天津三安光电外延片、芯片项目，该项目共引进19 台MOCVD 设备，生产规模为年产高强度LED 外延片85 万片/年，芯片200亿粒/年。

　　2010 年10 月，公司定向增发募集30 亿元，用于安徽三安芜湖外延片、芯片项目，该项目建设规模为新建两条265 万片/条外延片生产线，每条生产线含50 台核心设备

　　MOCVD，以及新建配套芯片生产线3 条，项目设计产能超高亮度LED 红、黄、蓝、绿光外延片530 万片/年，芯片1,170 亿粒/年。

　　2013 年6 月，公司决定全资子公司厦门市三安光电科技有限公司出资不超过2.80 亿人民币新增国际先进的20 台单腔机或者5 台四腔连体机氮化镓MOCVD设备及扩充部分LED芯片产线。

　　2014 年，公司再次增发募集32 亿元，用于厦门三安外延片、芯片项目。2014 年4月3 日，公司董事会审议通过了公司与厦门火炬高技术产业开发区管理委员会签定《投资协议》的议案。根据协议，公司将投资100 亿元在厦门投资建设LED 蓝、绿光外延片、芯片生产线。总规模200 台MOCVD(以2 英寸54 片为基数折算)，首期启动100 台MOCVD设备，首期项目建设期为一年，全部厂房及相关生产配套设施在两年内建成，其余100台MOCVD 待首期设备全部投入后启动，不迟于2018 年底到位并投入使用，否则厦门火炬开发区有权取消尚未到位MOCVD 设备的相应补助。厦门火炬开发区同意给予公司的项目公司单台设备以2 英寸54 片补助金额500 万元为基数进行折算，随项目公司付款进度分期支付，补助上限为200 台;支持项目公司与合作的能源服务公司以合同能源管理模式承接厦门市路灯等公共照明的LED 改造项目，计划10 年改造工程项目约30 亿元(以实际工程发生额为准)。2014 非公开增发募集资金项目实现地点随之由安徽芜湖变更为福建厦门。

　　截止2014 年中报，公司共拥有LED 外延片核心设备MOCVD 170 台。2014 年中报LED业务实现营业收入20 亿元，同比增长41%。公司LED 芯片产能居全国首位，LED 龙头地位已经显现。

图表5：各地区芯片厂商在中国市场销售额占有率

图表6：2013 中国芯片市场占有率

　　数据来源：中国产业投资决策网

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　　根据厦门三安外延片、芯片项目进度，厦门三安已于2014 年9 月26 日与德国AIXTRONSE 签署了采购合同，合同约定厦门三安将购买50 台LED 主要生产设备CCS MOCVD SYSTEMAIX R6(折算成2 英寸54 片机，相当于100 台)，定购设备将于2014 年11 月20 日至2015年6 月15 日之间分批交货。

　　AIX R6 是AIXTRON 今年推出的新一代MOCVD 系统，与现时系统相比，AIX R6 能节省超过30%的生产者成本以及增加超过120%的产量。随着LED 芯片价格的不断下降，新设备的投产将有助于公司保持稳定的盈利能力。

　　我们预计该批设备将在2015 年陆续投产，2016 年达到设计产能。由此我们预计公司2015-2016 年LED 业务收入将分别达到56.7、71.5 亿元，分别同比增长25%、26%。

图表7：公司产能(折合成2 英寸MOCVD)及收入预测

　　资料来源：公司公开资料、红塔证券研发中心

　　(二)盈利能力稳步提升，对政府补助依赖逐渐下降

　　随着行业需求快速增长以及公司MOCVD 设备产能逐渐释放，设备利用率的不断提高，技术进步和产品结构优化，公司盈利能力稳步提升。2014 年前三季度公司毛利率已从2012 年的历史低点26.76%提升至42.39%，远高于A 股同类公司，从单季度看已经连续四个季度持续回升，2014Q3 已经达到44.38%。公司营业利润率也从2012 年的15.16%提升至29.01%，净利率

　　从2012 年的24.35%提升至30.05%。同时公司非经常性损益占净利润的比例在逐渐降低，2014年前三季度已从2012 年的43.42%降低至21.17%，这一比例在2014 年第三季度已降低至15.44%。

图表8：公司非经常性损益及利润率

　　资料来源：公司公开资料、红塔证券研发中心整理

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　　截止2014 年三季度末公司其他非流动负债余额约15 亿元。其中涉及光伏业务的有5亿元左右，MOCVD 设备补贴款9 亿元左右，厦门三安项目未来两年将新增5 亿元MOCVD 设备补贴款。我们预计未来几年每年将有2 亿元左右的MOCVD 设备补贴款递延收益计入当期损益。

图表9：公司其他非流动负债明细

　　数据来源：公司公开资料、红塔证券研发中心整理

　　(三)围绕主业进行产业链延伸

　　投资蓝宝石产业园

　　2011 年10 月，公司审议通过在福建泉州(湖头)光电产业园设立全资子公司“福建晶安光电有限公司，注册资本为人民币 50,000.00 万元，从事蓝宝石衬底的研发与制造。

　　目前福建晶安产能正在逐步释放，已能为公司LED 业务供应部分原材料，公司同时在利用自身技术优势，积极延伸供应链。

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　　与珈伟股份合作

　　2013 年6 月，公司与深圳珈伟光伏照明股份有限公司在福建省安溪县湖头工业园成立合资公司。合资公司注册资金为15,000 万人民币，公司以自有货币资金出资2,250 万元，占注册资本的15%，珈伟股份出资12,750 万元，占注册资本的85%。合资公司经营范围为LED 新型照明产品的研发、生产与销售，该合资公司成立后，在同等条件下，将优先选用公司生产的LED 芯片。本次通过参股方式与下游厂商合作，是对LED 产业链延伸做出的有益尝试，将加速公司在LED 产业链的整体影响力。

　　与阳光照明合作

　　2013 年9 月，公司与浙江阳光照明电器集团股份有限公司合资成立公司。 投资金额为现金3,000 万人民币，公司以自有资金出资1,200 万元，占注册资本的40%，阳光照明出资1,800 万元，占注册资本的60%。合资公司主要从事从事LED 新型光源、新型照明产品的研发和照明市场渠道开发。阳光照明作为向LED 照明成功转型的传统照明厂商，其渠道资源较为丰富，拥有飞利浦、欧司朗、GE 等优质客户，未来合资公司在同等性价比条件下，优先使用或购买双方产品，双方合作后，公司LED 芯片在阳光照明产品中的渗透率将得到提升，有利于公司扩大合作，加大LED 产业链布局。

　　成立半导体合资公司

　　2014 年4 月12 日，公司发布公告称拟出资3.25 亿元(占注册资本65%)，同成都亚光电子股份有限公司(出资0.75 亿元，占15%)、厦门中航国际投资集成电路产业发展股权投资基金合伙企业(出资1.00 亿元，占20%)成立合资公司，从事半导体集成电路项目的研发、生产、销售。

　　公司主要负责合资公司筹建;成都亚光负责在合资公司具备研发或者生产能力之后，与合资公司业务相关的所有订单全部转移于合资公司生产，提供必要的技术支持，协助合资公司产品开拓市场;厦门中航负责利用已有的行业地位、市场资源为合资公司运营提供便利，协助合资公司产品开拓市场。

　　本次合作有利于拓宽公司经营产品范围，延伸产品领域，提升公司整体盈利能力，为公司后续发展奠定基础。

　　剥离日芯光伏

　　2014 年11 月28 日，公司董事会审议通过以5.89 亿元将全资子公司日芯光伏科技100%股权转让给公司控股股东三安集团，日芯光伏2013 年12 月31 日净资产评估值61,990.41 万元，扣减2014 年9 月30 日亏损的4,713.42 万元溢价1,623.01 万元定为转让价格。

　　转让款分期付款，即协议生效之日起20 个工作日内，三安集团支付股权转让价款的60%，计35340 万元;工商变更登记完成后，双方对日芯光伏进行全面交接，在交接完成后的20 个工作日内，三安集团支付股权转让价款的40%，计23560 万元。同时将对日芯光伏营运资金借款597,693,911.61 元债权转让给三安集团，由三安集团向公司偿还上述债务，自协议生效之日起9 个月内，由三安集团分期向公司偿还完毕，对于实际借用的资金，三安集团应自协议生效之日起，依实际借用期限，按银行同期贷款基准利率上浮20%计支付给公司。上述借款偿还最长期限不得超过协议生效之日起12 个月。

　　日芯光伏主要从事高倍聚光太阳能发电业务，目前以自建电站为主，2011 年日芯光伏与神光新能源签订50MW 高倍聚光光伏发电设备销售合同，合计金额6.80。主要在2012年执行，2013 年公司光伏收入开始大幅下降，2014 年1-9 月日芯光伏实现销售收入3,813.71 万元、净利润-4,713.42 万元。

　　当前，公司战略进一步优化，将着重发挥优势，立足于Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体的研发与应用，将以砷化镓、氮化镓、碳化硅等半导体新材料所涉及到的核心外延芯片业务做大做强。本次股权转让，公司将在未来一年收回约12 亿元现金，有利于公司集中精力加快发展现有业务，降低管理成本，降低财务费用，提升盈利能力。

　　同多家公司展开合作

　　2013 年以来，公司同多家企业签订了合作协议，未来5 年合作金额超过30 亿元。同公司合作的企业不乏上市公司，表明业内对公司龙头地位的肯定，也使得这些合作协议的执行力更强，公司未来业绩持续增长更有保障。

图表10：2013 年以来三安光电签订的合同/合作协议

　　资料来源：公司公开资料、红塔证券研发中心整理

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　　(四)推进国际化经营进程

　　作为照明出口大国，我国LED 照明出口更是呈现高速增长的态势。2012 年我国LED 照明销售额为426 亿元，其中出口额200 亿元。2013 国内LED 照明销售额696 亿元，其中出口额338 亿元，同比增长69%。我国LED 照明产品主要出口区域为欧盟、北美、日本、金砖国家等。随着世界各国白炽灯禁售令的深入实施，我国LED 照明产品的出口继续保持高速增长。2014年上半年我国LED 照明产品出口金额约43.5 亿美元，同比增长高达135%。

图表11：2011-2014 我国LED 照明产品季度出口金额

　　资料来源：CSA

　　在这种良好的形势下，公司正在进行一系列国际化布局，加快国际化发展步伐，2014 年上半年公司外销收入2.91 亿元，同比增长3.4 倍。

　　设立美国子公司

　　2012 年3 月，公司投资900 万美元在美国设立了全资子公司，主要从事LED 产品的研发，设立美国子公司有利于方便公司申请当地LED 产品专利技术，形成自我技术保护壁垒，提高公司在全球光电领域的影响力。

　　收购璨园光电

　　2012 年11 月，公司公告称全资子公司厦门三安光电科技拟使用自筹资金23.52 亿新台币(约为50,568 万元人民币)认购台湾证券交易所上市公司璨圆光电以私募方式发行的不超过1.2 亿股普通股。2013 年10 月，三安光电科技认购璨圆光电的股份登记手续已办理完毕，持有璨圆光电约19.9%的股份，成为璨圆光电第一大股东。

　　璨圆光电是台湾地区生产LED 外延片及芯片的主要生产厂商之一，主要从事氮化镓(GaN)蓝光、绿光、紫外光外延片、芯片及相关应用零部件的研发、生产与销售。公司入股璨园光电主要是基于如下考虑：一是想通过璨圆光电补充产能不足的缺口;二是想借助璨圆光电打通相关海外销售渠道;最后则是三安光电比较看重璨圆光电的相关专利。

　　2014 年6 月份，台湾晶元光电发布公告称拟以换股的方式全资收购璨圆光电，目前该交易已经完成。三安光电董秘王庆表示，三安光电收购璨圆的战略意图曾因为管制因素而落空。这次并购增加了三安的选择空间，一种可能，三安可以在璨圆的并购议案表决中选择投反对票，并启动回购条款，璨圆必须回购三安所持有的股票，按照届时的回购价格，三安的投资已经有盈利;第二种可能，三安通过持有的璨圆股份换成晶电的股份，成为晶电第二大股东，未来有机会还可与晶电有更多的合作。

　　收购美国流明

　　2013 年6 月，公司全资子公司Lightera Corporation 以自有货币资金2,200 万美元收购美国流明100%股权。

　　美国流明主营业务是LED 封装及应用，其主要产品包括：白色LED、彩色LED、四色LED 和紫外LED，根据应用场景分为显示器业务(典型应用于LED 投影机、微型投影机等)、照明业务(典型应用于室内聚光光源、室外、街道区域光源及汽车区域光源等)、娱乐业务(典型应用于现场活动、影院、电视机制造商等)和紫外光业务(典型应用于医疗、水处理等)等。美国流明的主要客户包括韩国LG、Acer(台湾宏碁)、Zumtobel(奥地利奥德堡)、EYE Lighting(美国EYE 照明)、Philips(荷兰飞利浦)、Martin(丹麦马丁)和Vialux(德国威莱克斯)等国际应用大厂。

　　截止2013 年6 月，美国流明在全球拥有 93 项专利，正在申请中的专利有 58 项，合计151 项，其中已取得和正在申请中的美国专利94 项。这些专利覆盖了LED 产品的设计、制造方案，封装、系统和应用的各个环节。美国流明与日亚化学、首尔半导体、台湾晶元光电均有技术专利方面的合作。本次收购有利于公司进入全球LED 外延片和芯片核心专利技术授权网络，通过与国际LED 大厂进行专利交叉授权、合作研发等方式，与全球主要的LED 厂商保持长期良好的合作关系，成为国际大厂供应商，进一步扩大国际市场销售规模。并可参与全球LED 产品的标准制定和全球LED 产品的供应链分工，实现LED 专利技术竞争和行业标准竞争的目标。

　　与首尔半导体合作

　　2014 年4 月10 日，公司发布公告称拟与首尔半导体和首尔Viosys 公司(首尔半导体子公司)成立合资公司，公司出资98 万美元，占合资公司注册资本49%;首尔半导体公司出资50 万美元，占25%;首尔Viosys 公司出资52 万美元，占26%。首尔半导体主营业务为LED 封装及模组，首尔Viosys 主营业务为LED 芯片制造。合资公司将为韩方生产LED 产品，向首尔Viosys 独家供应。本次合作加快了公司国际化发展步伐。

　　设立香港三安贸易有限公司

　　2014 年4 月11 日，公司发布公告称拟在香港设立一家全资子公司，主要从事公司所需原材料、设备的进口和产品出口等业务，注册资金1 亿元港币。香港贸易子公司的设立，有利于保证公司所需原材料供给、质量和价格，降低设备采购价格，拓宽产品销路。

三安光电-深度报告（2）http://www.ledth.com/jishuziliao/n184068123.html