(五)推出员工持股计划，彰显员工对公司发展充满信心

　　公司于2014.8.12 推出员工持股计划，该员工持股计划筹集资金总额为30,808 万元，参与该计划的员工共979 人，其中包括11 名高管。高管团队共出资6430 万元，人均出资额585 万元，其他员工人均出资额25 万元。

　　本次持股计划设立后将全额认购兴证资管设立的鑫众1 号集合计划中的次级份额。鑫众1 号集合计划份额上限为9.3 亿份，按照2:1 的比例设立优先份额和次级份额，鑫众1 号集合计划主要投资范围为购买和持有三安光电股票，鑫众1 号集合计划将在股东大会审议通过员工持股计划后6 个月内，通过二级市场完成标的股票的购买。标的股票的锁定期为12 个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本期持股计划名下时起算。本员工持股计划的存续期为36 个月，可延期。费用率方面，有0.5%的管理费和0.1%的托管费。

　　该计划的优先份额按照7.4%的年基准收益率按实际存续天数优先获得收益，当本计划总体组合资产扣除次级份额资产不足以支付优先份额的本金和基本收益时，其中差额由次级份额的资产弥补，如全部计划资产尚未补足对优先份额的本金及7.4%的年基准收益率收益，则次级份额持有人需对差额部分进行补偿，并以次级份额持有人所持的份额资产净值为限对此承担连带责任，若次级份额持有人未承担相应责任，则由本集合计划所投资的上市公司股东福建三安集团有限公司为本计划优先份额投资本金及收益承担连带担保责任

　　对于次级份额而言，通过份额分级，放大了次级份额的收益或损失，若市场面临下跌，次级份额的跌幅可能大于市场指数跌幅。本次持股计划具有一定的杠杆，彰显了员工对公司发展前景的信心。截止2014 年11 月28 日，该持股计划已通过上海证券交易所证券交易系统购买公司股票5,030.16 万股,金额74,208.39 万元。

　　三、财务对比分析

　　(一)成长能力

　　公司最近三个会计年度营业收入、毛利润、净利润复合增长率分别为63%、49%、34%，均远高于LED 行业A 股上市公司平均水平。

图表12：三安光电成长能力同行业比较

　　数据来源：公司公开资料、红塔证券研发中心整理

　　同布局全产业链的德豪润达以及专注上游外延芯片的华灿光电和乾照光电相比，公司的LED 业务成长能力同样处于优势位置，并且公司成长更加稳健，业绩波动性最小。

图表13：四家芯片企业LED 业务收入同比

图表14：四家芯片企业LED 业务毛利润同比

　　数据来源：上市公司公开资料、红塔证券研发中心整理

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　　(二)盈利能力

　　公司毛利率和净利率均高出A 股上市公司平均水平10 个点以上，且在2012 年经历低点之后处于上升趋势。对比四家芯片企业，我们发现由于产业链上游壁垒较高，专注上游的华灿光电和乾照光电其LED 业务毛利率曾一度高于布局全产业链的三安光电和德豪润达，但随着上游产能的大幅扩张，毛利率显著下滑，全产业链的成本和规模优势逐渐显现，尤其是三安光电LED 业务毛利率最近几年快速上升，已回归到前期较高水平。

图表15：三安光电盈利能力同行业比较

图表16：四家芯片企业LED 业务毛利率比较

　　数据来源：上市公司公开资料、红塔证券研发中心整理

　　期间费用率方面，三安光电的销售费用和管理费用率均低于行业平均水平，且相对稳定。但公司的财务费用较高，无论是财务费用率还是财务费用绝对值都处于行业较高水平。2013 年和2014 年前三季度公司财务费用分别达到1.75 和1.06 亿元。我们认为公司财务费用较高，主要是由于公司近几年产能大幅扩张，固定资产投资大幅增加导致资金需求大幅增长从而大幅增加银行借款所致，公司目前的固定资产较2008 年借壳上市之初已经增长了14 倍达到58.9 亿元。公司的长短期付息债务在2014 年三季度末达到了49亿元，其中长期借款30 亿元。若日芯光伏股权转让成功，公司将在未来一年收回约12亿元现金，可增加公司运营资金，降低财务费用。　　

图表17：期间费用率对比

　　数据来源：上市公司公开资料、红塔证券研发中心整理

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　　(三)偿债能力

　　近年来随着公司生产规模的不断扩大，公司的负债水平不断上升，近三年公司的长短期偿债能力均呈下降趋势。 2014Q1 公司完成非公开增发后偿债能力显著上升，已经达到或超越行业平均水平。

图表18：短期偿债能力

　　数据来源：上市公司公开资料、红塔证券研发中心整理

图表19：长期偿债能力比较

　　数据来源：上市公司公开资料、红塔证券研发中心整理

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　　(四)运营能力

　　由于占公司营业收入比例最大的外延芯片业务属于资本密集型产业，需要投资大量固定资产，所以公司固定资产和总资产周转率明显低于行业平均水平。但通过与其他几家上游芯片企业对比，我们认为公司综合运营能力处于行业较优水平。

图表20：运营能力对比

　　数据来源：上市公司公开资料、红塔证券研发中心整理

　　但也存在一定问题，近年来，随着公司存货不断增加，公司存货周转率逐渐下降。公司2014 年上半年存货较年初增加2.4 亿元，存货明细表明，高倍聚光太阳能业务共计4 亿元存货，若日芯光伏股权转让成功，公司存货将大幅下降。

图表21：公司2014 年6 月30 日存货明细(万元)

　　数据来源：上市公司公开资料、红塔证券研发中心整理

　　公司应收账款增长速度高于销售收入增长速度导致公司应收账款周转率下降，公司2014 年中报显示账龄1 年以内的应收账款占99%以上，表明公司坏账风险较小。

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　　(五)现金流

　　2014 年，公司应收账款增加导致销售商品收到的现金占营业收入比例下降，进而导致经营现金流减少。但公司的经营现金流有一定的季节性，四季度回款较多。2014 年一季度公司增发募集资金32 亿元，截止2014 年三季度末公司在手现金38.7 亿元，现金较为充裕。

图表22：现金流比较

　　数据来源：上市公司公开资料、红塔证券研发中心整理

　　综合上述分析，我们认为由于LED 行业正处于成长期，公司顺势而为，借助国家补贴政策的东风，实现了产能大幅扩张，收入快速增长，并不断完善产业链布局，从而使得规模效应显现，盈利能力得到显著提升。但同时，由于公司主营业务占比最大的一块是LED 外延芯片，处于LED 产业链上游，固定资产投资较大，使得公司在规模扩张的同时负债水平也大幅提升，公司财务负担较重，财务费用较高，2014 年通过非公开增发募集32 亿元，公司偿债能力得以提升。但募集的资金将用于厦门外延芯片项目，公司较高的财务费用率仍将持续，期待日芯光伏股权转让早日成功，公司将因此收回约12 亿元现金，可增加公司运营资金，降低财务费用。

　　四、盈利预测及投资建议

　　(一)盈利预测假设

　　1、假设厦门三安购买的50 台MOCVD 设备(折算成2 英寸54 片机，相当于100 台)于2014 年11 月20 日至2015 年6 月15 日之间分批准时交货，预计该批设备将在2015年陆续投产，2016 年达到设计产能。由此测算公司2015-2016 年LED 业务收入将分别达到56.7、71.5 亿元，分别同比增长25%、26%;假设日芯光伏100%股权转让于2015 年完成，2015 年公司将不再产生光伏业务收入。

　　2、假设由于新一代MOCVD 设备的陆续投产，新一代设备能节省超过30%的生产者成本以及增加超过120%的产量，LED 业务毛利率稳中有升。

图表23：三安光电分产品收入预测(单位：万元)

　　数据来源：上市公司公开资料、红塔证券研发中心

　　3、假设公司销售费用和管理费用随销售收入同步增长，费用率稳定。假设日芯光伏股权转让在2015 年完成，公司现金增加，短期借款减少，财务费用有所下降。

　　4、假设公司未来几年每年有2 亿元左右的MOCVD 设备补贴款递延收益计入当期损益，加上其他直接计入当期损益的政府补助，每年合计营业外收入2.5-3 亿元。

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　　(二)估值及投资建议

　　1、DCF 估值

　　我们采用FCFF 三阶段模型对公司进行估值，2014 至2016 年为第一阶段，2017 至2023年为第二阶段，第三阶段为永续增长阶段。

图表24：DCF 估值假设

　　数据来源：wind、红塔证券研发中心

　　根据以上假设，对公司绝对估值进行敏感性分析，计算出公司的合理价值区间为21.03-23.83 元

图表25：DCF 估值敏感性分析

　　资料来源：红塔证券研发中心

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　　2、PE 估值

　　根据前文分析，我们预计公司2014-2016 年实现营业收入49.1、60.4 、75.5 亿元，同比增长31.66%、22.88% 、25.12%;实现归属母公司股东净利润1.40、1.70、2.13 亿元，同比增长35.33% 、21.24%、25.50%;实现EPS 0.59、0.71、0.89 元。给予公司2015年28 倍PE，对应目标价19.88 元。

图表26：A 股LED 上市公司估值比较

　　数据来源：wind、红塔证券研发中心

　　3、投资评级

　　综合绝对估值和相对估值，我们认为公司未来6 个月合理股价区间为19.88-23.83元，取中值21.86 为目标价格，考虑到公司2014.1.18 日定向增发的20435.78 万股将于2015.1.28 解禁，占总股本的8.54%，发行价除权除息后为14.4 元。公司2014.12.9 收盘价为14.43 元，已接近前次增发价，给予“买入”评级。

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　　五、风险提示

　　1、行业需求低于预期;

　　2、厦门三安外延芯片项目进度低于预期;

　　3、竞争加剧导致公司盈利能力下降。

　　财务报表及预测

　　利润表：

　　资产负债表：

　　现金流量表：

　　关键指标：