这是我们第一次PIPE投资。 7月22日，青云创投合伙人介文治告诉记者。

　　近日，青云创投斥资3000万美元认购LED发光二极管厂商真明丽控股有限公司11.3%的股权，成为该公司最大的机构投资人。

　　资料显示，真明丽是一家世界领先的LED照明产品制造商，产品涵盖 LED普通照明、LED商用照明、LED装饰灯、LED舞台灯及LED显示屏等众多领域。

　　就在五年前，真明丽的重点销售还是白炽灯产品。五年转身，LED产品已经占其销售量的一半。

　　LED产业正逢窗口期，在此时，真明丽更愿意被称作一家LED公司，而非仅仅是一家照明公司。

　　价格的突破口

　　2009年被称为LED元年。

　　过去数年中，各个厂商在LED白光照明科技上争相突破，为各个国家逐步弃用白炽灯已做好替代准备。

　　美国LED大厂Cree在去年宣布，其白光发光二极管实现每瓦161流明的发光效率，此为业界研发成果中的最高效率。2008年9月Philips Lumileds与Osram Opto Semiconductors各发表每瓦140.1 l和136流明的产品。这些产品是普通白炽灯效率的10倍以上。

　　同时，欧洲各个政府宣布2010年开始弃用白炽灯，澳大利亚时间表也是2010年，美国加利福尼亚州、日本、中国的时间表约在2012年弃用。

　　在中国，真明丽预测LED照明潜在市场估计为220亿元。

　　随着四万亿的基础建设投入，新LED市场对照明灯、户外路灯以及隧道灯以及室内办公室的需求提升。

　　很明显LED国内市场下一个需求点就在于路灯。介文治告诉记者，根据发改委的补贴政策，城市和农村分别对高效节能灯补贴30%以及50%。这对在2008年国内市场销售量只占10%的真明丽是个机会。

　　从2006年上市的真明丽一直不遗余力做转型，LED产品从2003年2.7%的比例，攀升到现在50%，产能继续在扩张。

　　LED 照明应用范围很广，除了传统的照明产品，甚至汽车的方向灯、仪表盘、尾灯以及通讯产品手机背光源，都可以应用。

　　2008年，全球照明市场总价值约为1000亿美元，而LED照明市场只占全球照明市场的2%。之所以到现在没有普及的原因，主要是因为价格。

　　据记者从相关人士了解，许多高科技生产公司在生产出LED芯片之后，卖给下游封装企业，封装企业再卖给下游应用产品企业，每个环节层层利润累积，到最后的用户端价格非常高。

　　价格的突破口在于生产链的扁平化。

　　对于源头研究LED芯片的企业来说，如果从上往下走，等于抢走其下游客户的生意，所以介文治认为正确的路径只能从下往上走。

　　真明丽成立于1978年，业内浸淫20多年，掌握多年一手客户资源。过去多年，真明丽已经开始投资对LED产品纵深投资，从生产链最下游的灯具组装到上游的电子零件封装，以求达到一站式的生产能力。

　　对LED技术的嗅觉不仅仅只有真明丽一家。

　　记者从业内人士了解，目前，LED的核心技术掌握在欧司朗、日亚、三星和Lumileds等国际企业手中。

　　同处广东的中国灯王佛山照明曾经希望通过欧司朗入股带来技术引进，但数年空等后，发现欧司朗无意在LED方面和佛山照明合作，只能海外另觅伙伴。

　　这让介文治对真明丽是否有自主技术能力尤为看重。

　　过去一年中，真明丽在销售下降的压力下，坚持对上游产业做很大投入，包括将先进设备MOCVD增至5台。

　　MOCVD造价昂贵，全球大约有1000-2000台，中国引进的数量在10%左右。而MOCVD设备在美国、日本、英国等国家，一家公司里就有十几台-二十多台，日本全国有几百台，仅台湾地区就有200余台，相比之下，中国的市场还没有苏醒。

　　未来一年，真明丽创始人樊邦弘曾向投资人表示，MOCVD设备将增加到10台以上。

　　这无异于是一种较高技术门槛。MOCVD需要大量高级工程师才能整体启动技术产能。得益于台湾半导体产业近30年的发展，真明丽能不遗余力在台湾延揽合格的工程师，以期获得先发优势。

　　青云创投首试PIPE

　　如果早在2008年青云创投就选择介入，也许会对真明丽的印象大打折扣。

　　2008年是真明丽上市以来最为曲折的一年，报表数字起落悬殊。上半年收入为1亿元，下半年收入急转直下，只有3000万，导致股价急剧下跌。

　　原因有多种。上半年一次工厂火灾事故造成了不小影响，紧接着下半年海外市场迅速萎缩，库存增加、收入锐减，导致股价继续下跌。

　　同时，真明丽在国外如越南投资建厂以减少人力成本，在国内不断投入LED芯片新工厂，直到2009年才进入测试阶段。

　　这些原因极大影响了2008年的财报，这一年中曾经在2007年攀爬到17港元高位的股价，最低时跌破两元。

　　在LED产业上，青云创投已经观察了两三年了，从未上市公司着手，谈了数家公司未果，最终开始寻找上市公司。

　　曾在飞利浦工作的介文治形容一发现真明丽时，就进入了状态。

　　此前，他曾跟行业内人士沟通时得知，在美国一个7瓦的LED灯，价格为30美金，在中国的生产成本在8-9美金，但真明丽的潜力在于还可以下降更多。

　　受2008年市场环境影响的真明丽，也正需要进一步资金投入到技术研发中，双方最终达成了协议。

　　此次，真明丽向青云创投发行9673.1万新增股份，占认购协议日期前已发行股份的12.7%，占真明丽发行认购后已发行股份的11.3%。认购配股价为每股2.40港币，较前一日收市价每股2.30港币溢价4.34%。

　　真明丽表示，将把增发筹集的近3000万美元资金用于满足持续资本开支需求及一般营运资金。

　　青云创投投资之后，一周内价格已经上涨至3.44港元，较2.4港元的成本，上涨幅度为43%。

　　介文治认为在未来一、两年内能有回报。特别是未来的12-18个月内，他预计真明丽的股价会有起色。当此投资达到青云创投内部IRR要求时，可以考虑慢慢分多次出售。

　　在青云创投内部，早期进入的投资和PIPR投资回报率上的要求是相同的。

　　他解释，有些项目进入早，虽然会带来10倍或者20倍的回报，但是投资基数并不大，而PIPE投资金额较大，且和一级市场的投资相比有较大的流通性，风险较低。

　　我们的投资基金，对于每个阶段的资金回收，也有很多规划。PIPE也是我们的投资环节之一。介文治表示。

　　目前，青云创投旗下管理3亿美元，其投资阶段覆盖早期项目、成长期、晚期甚至偏Pre-IPO项目以及PIPE投资。

　　PIPE凶猛

　　中粮及厚朴入股蒙牛、贝恩入主国美、厚朴接手建行股份近50亿美元的资金量将PIPE投资推向前台。

　　除了大型PE动作频频，今年7月，泰山投资5750万美元入股兆恒水电、青云创投3000万美元下注真明丽等中等规模的PIPE投资业异常活跃。

　　PIPE投资在国外已经非常普遍，贝恩资本、阿波罗管理公司、TPG Capital表现极为活跃。但在国内，PIPE从2004年开始才逐渐活跃，热情日渐上涨。2004年，中国的PIPE投资额度仅为2.82亿美元，到2008年，这一数字已增长到12.72亿美元，增幅达533.16%。

　　到2009年第二季度PIPE投资的表现可称为异常突出，占整个季度投资总额的92.9%，

　　PIPE投资的暴增由多方原因组成。其一，一些上市公司业务成熟，成长性好，但价值被严重低估。比如空中网曾经一度现金超过市值。这些案例引起了许多基金的关注。甚至，以色列基金Infinity去年7月完成I-China Fund基金募资时，改写了托管指引，允许I-China Fund的资金投资上市公司。

　　其二，目前等待A股上市的排队企业超过30家，通过IPO渠道退出进程缓慢，而上市公司股票具有良好的流动性，对私募股权投资机构来讲，也是一个不错的机会。

　　但PIPE投资将未必迎来高潮时刻。

　　很多情况下，企业并不愿意低价出售股份。比如，当江西赛维股价跌去四分之三，无锡尚德跌去八成的时候，也有公司的股价在年内跌去了接近75%，都没有传出PIPE投资的消息。

　　此次青云创投在错失第一轮投资行业老大的机会之后，能借着二级市场低迷适时进入，是因为真明丽正有较大的资金需求，所以一拍即合。

　　尽管PIPE投资价格比早期投资高出很多，在机构内部，IPE投资案和其他投资案在回报率问题上的要求是一样的，这是因为早期投资投资金额小，风险大，运气好时会有10-20倍回报。而Pre-IPO与PIPE投资，金额巨大，特别是PIPE，因为有较大的流通性而风险较低。

　　PIPE投资是青云创投的投资环节之一，帮助基金不同阶段实现回收。介文治告诉记者。

　　如果不是此次注资真明丽，不会太多人知道青云创投有PIPE投资的许可。不仅这一家，过去一年中，IDG投资空中网、赛富投资北大千方、神州数码等，这些传统的VC在二级市场屡有斩获。

　　包括经纬创投中国联席管理合伙人邵亦波告诉记者，经纬创投也有PIPE投资权限，但其还是更专注早期项目的投资，他本人也不会多花时间在寻找上市公司上。

　　无一例外的是，PIPE投资在基金投资的比例中很低。

　　OTCBB的PIPE

　　近日，由美国泰山投资牵头向美国OTCBB挂牌公司中国兆恒水电股份有限公司注资5750万美元，具体股份数双方均未披露。

　　水力发电成本比火力发电还要低，是清洁能源中目前不需要政策扶持就能较好发展的领域，而且兆恒经过多年运营，在技术与管理上有较强优势，通常在收购新水电站后能较好提升其运营效率并提高收益率，泰山投资中国区总经理马小伟接受本报独家采访时表示。

　　融资以后，未来我们会以建设、收购并行，中国的水电发展空间仍然较高，而欧美的水电已经开发得很成熟，因此才会大力发展风电与太阳能。兆恒水电董事长徐国胜对本报表示。

　　在此之前，泰山投资的另一手笔，携手美国世达资本3亿美元入股辽宁忠旺集团，辽宁忠旺已于今年5月8日在香港联交所上市。

　　风电、水电、太阳能?

　　据本报了解，此次投资为兆恒水电委任香港麦格理资本为财务顾问进行融资，半年前泰山投资与其开始接触，经过密切的接触与会议，最终交易完成。

　　此次融资，美国泰山投资旗下基金亚洲环境基金和泰山投资亚洲基金三号成为最大投资者，兆恒水电控股股东兆恒国际也投入1000万美元。

　　可再生能源里，风电、水电、太阳能都是重点的领域，我们都在关注。马小伟介绍。

　　对于许多PE而言，可再生能源是目前不能避开的领域。在2009年天津举办的第三届国际融资洽谈会的基金展会上，几乎大部分的基金展台上标明的重点领域都少不了可再生能源。

　　2005年至2007年间，中国国内许多太阳能企业都获得PE注资并赴海外上市，然而随着经济的不景气，使得硅料价格暴跌，海外政策补贴减少使得许多订单消失，太阳能企业的困境开始出现。

　　对于风能来讲，其生产成本在目前远高于火力发电，其与太阳能一样需要国家政策进行补贴才能生存下去。

　　经过一年多的研究，我们最近已经放弃了对太阳能领域项目的寻找，无论是多晶硅还是薄膜太阳能，看不到好的前景。一家主要针对中国投资、规模逾十亿美元的基金人士无奈地对本报表示。

　　但是对于水电的发电成本而讲，根据各地方的煤炭储量不同，水电发电成本比火电成本低的程度会不一样，比如像四川，火电成本大约是水电成本的一倍，如果是煤炭储量很丰富的地区，则价格差距相对会小一些。马小伟分析。

　　因此，不同于太阳能、风能需要国家补贴，水电现在没有补贴也可以运行得很好，而且比火电要更环保，火电无论怎么处理都会有二氧化硫与二氧化氮的污染，他表示，这也是泰山投资看好水电的原因。

　　马小伟解释说，在每个地方，用电高峰与低谷时的价格不一样，而水电价格因为比火电便宜，因此在有一些水电资源丰富的地方，大量的水电使得电网的成本变低，因此电网也有动力来优先采用水电。

　　在国内目前的情况，基本上各地方都能实现水电优先上网，运营的风险也相对较小。国金证券分析师张帅对本报表示。

　　为何是OTCBB公司?

　　美国OTCBB是一个柜台交易市场，交易并不活跃。而对于PE而言，对于公开市场上市的公司进行投资，通过私下协商入股价格是一个通常的做法，在A股、港股等通常的做法是通过定向增发。不过，双方均未透露此次具体的入股方式，我们的披露不会细到这一步。兆恒水电董秘彭钰林表示。

　　我们看好公司未来的发展，目前在OTCBB只是一个短暂的过渡，未来是转板到其它市场还是升板到纳斯达克都有可能。马小伟表示。

　　泰山投资在接触的半年中，对于目前行业里的公司都进行了了解，有一些公司的老板换人会非常快，而在这里，主要的运营团队十几年都没有变化;而且公司在不断地发展中，不断地给员工提供更多的机会，并不是别的公司多出一些钱就容易把员工挖走的。他分析。

　　马小伟认为，这个行业就怕决策过于主观，可能分析时拿到一些数据可又不准确，这样的话未来的效益不能保障;我们去看了他们收购的电站，兆恒的团队在收购项目最初的判断与未来目标制订上，与后来得到的结果都是基本吻合的，加上与技术骨干的接触，这些都加深了我们的信心。

　　此外，泰山投资也接触过另外一些的水电企业，主要的技术专家与人员都是聘请外国人，泰山投资认为团队的本地化能帮助更好地进行判断，如对于同一样数据，对国情了解的技术专家便知道哪些可靠，哪些是另有原因。

　　比如说国内的建设成本等与国外都不一样，像有些发达国家水电基本开发完毕，剩下的地方新建的话成本比火力都高许多，因此本土的专家对此形成的判断会不同，徐国胜表示。

　　据了解，对于兆恒水电来讲，融资后主要是两个路径，一方面是通过收购水电企业来扩大盈利，另一方面是通过提升运营效率来提高利润。

　　比如说对于一些管道的位置的分布等，原有的企业团队可能没有技术没有经验，或者知道怎么来改造而没有资金，而兆恒则都具备;对于电站来讲，其管理是比较直观的，不会像一些快销品或连锁行业那样麻烦，按统一的管理运营，控制好采购与费用等就可以了。马小伟认为。

　　收购的项目来源主要分为几块，因为国家政策规定电网不能持有发电站，因此未来会有一些水电站剥离出来;此外，一些大的国有电力企业会有一些小的水电站，因为不是主业未来会有一些要出售;另外在上一轮的水电投资热中，有一些人自己投资但是管理运营不好，他们会进行出售。彭钰林透露。

　　因为水力电站遇到降水短缺时会面临发电量大幅下降的风险，因此未来我们收购的水力电站在地域上便会注意配置，以平衡这种风险。彭钰林表示。

　　据了解，此次入股的泰山一只基金便专注于可再生能源与环保的领域，基金的投资人也多为海外对环保理念推崇的机构与个人。