（原标题：利亚德董事长怒怼基金经理：他们俩到底谁错了？）

来源：阿尔法工场

周一、周二连续两天，公募基金的重仓股、也是曾经的“十倍股”利亚德(SZ:300296)遭到机构砸盘。

周二当天（9月4日），利亚德放量大跌6.31%。后据龙虎榜数据显示，前五大卖出席位均为机构席位。

盘后有媒体曝出，在利亚德被砸盘后，公司董事长气愤地表示：“某位基金经理，在最艰难的时候抛弃我们。”虽未指名道姓，但根据相关数据线索，有媒体还是把这位董事长口中的砸盘者指向了国泰君安某杨姓基金经理身上。

实际上，从K线图上看，利亚德“遭抛弃”并不是最近一两天的事情。从今年4月初17.38元的年内高点，截至昨日（9月5日）8.65元的收盘价，5个月里，利亚德股价已经腰斩。

股价的断崖式下跌引发投资者群体的恐慌。尤其最近一个多月以来，围绕这只曾经的大牛股的议论越来越多。直至本周公募斩仓出走引发公司董事长声讨，将舆论引向了高潮。

利亚德董事长怒怼基金经理，究竟哪方的立场是正确的，只能见仁见智。但追溯利亚德缘何到了今天的地步，实际还是有迹可循的。

市场在担忧利亚德什么？

利亚德2012年登陆创业板。自2013年起，股价呈45度角上升之势，是过去5年里著名的一只10倍股。

公司所处行业是LED行业，以显示设备起家，并因LED小间距电视名声鹊起，最近又因涉足PPP模式的城市夜游经济文旅项目而受到瞩目。

据公司董事长李军本周称，目前利亚德整体业务构成是：智能显示占比2/3以上；1/3是文旅和亮化。

就智能显示业务而言，市场的普遍担心在于新兴的“Mini LED”显示技术产品，会对其小间距电视构成替代效应。

所谓Mini LED，就是100微米或者以下颗粒尺寸的LED晶体的应用。这种更小的晶体颗粒，几乎是传统300微米尺寸LED晶体颗粒原料耗费的“十分之一”。

更小颗粒的Mini LED即意味着更低的上游成本，更小的“下游终端像素间距指标”，但是也同时意味着“更高难度的中游封装技术”。

令据业内人士介绍说，就二者的差别，Mini LED是用倒装芯片，而小间距还是用正装常规芯片。这个差异使得mini有往下发展的趋势，但二者显示效果实际相差无几。

而就文旅和亮化业务而言，因为涉及PPP模式，市场的顾虑还是颇多的。尤其在当前去杠杆的背景下，几乎没有任何一家涉及该模式的上市公司未被杀估值。而且只要杀起来，便是惨不忍睹。

另外，即使如董事长所言，文旅和亮化业务只占业务构成的1/3，但从最近一两年的实际运营中所涉订单内容看，显然后者已经成为更重要的阵地。

对此，难免有观点认为：利亚德从单一的显示屏业务转型智能照明、城市景观等业务类型，而这些业务本身的估值价值就比小间距电视的估值水平低，因此，对公司就存在估值重估的诉求；

更重要的是，利亚德的现金流状况一直不太好，与其销售规模、利润规模不匹配。而在当前不太景气的经济环境下，此类公司会不会存在潜在风险，就必须认真考虑了。

当然，市场对于利亚德各业务板块的担忧，除了上述建立在未来的预期逻辑上，更主要的负面情绪还是来自于其过去一个时期主要财务指标透露出的危险信号上。

财务数据中的玄机

究其实质，无论机构斩仓还是个人投资者唱衰，主要是建立在对于利亚德过去一个时期主要财务指标的质疑。

我们可以把利亚德近三年，即16年至18年1-6月的基本财务数据拿来看看：

营业收入分别为43.78亿、64.71亿、36.11亿（半年度），同比增长率为47.80%、43.71%；

净利润为6.66亿、12.11亿、5.86亿（半年度），同比增长率为80.88%、57.92%。

以上数据可见，16-17年，是利亚德的爆发时期。进入18年之后呈现出稳定之势，且显现了下坡迹象。

其中更值得关注的是，过去3年半里，利亚德应收账款从5.70亿增长到20.95亿，增长了近4倍，存货从则3.89亿增长到了36.27亿，增长了9倍多。

应收账款与存货的激增，无疑显示出销售渠道的不畅。

尤其对于近年来主打的小间距电视而言，其经销出货情况颇为不透明。公司董事长在本周回应这一问题时，亦只是以“渠道产品销售很分散，一般是to B的”这样的话语搪塞。

财务指标中另外一大诟病之处在于高达26.46亿元的商誉。如是商誉，全赖过去三四年间外延并购所致。

很大程度上，并购也是为了使得公司负债表更加好看，为外界强化其高速发展的成长性印象。每一宗并购说来都充满良好愿景，但从其现实的实际效益看，至少迄今差强人意。

尤其并购的实现均非依靠自有资金，而是借助市场融资杠杆：从2014年开始，利亚德一共向二级市场圈钱6次，金额分别为1.5亿元、0.7亿元、7亿元、2.3亿元、15亿元及12亿元，累计高达38.5亿亿元。

巨大的商誉隐患以及持续性的高强度融资，这些过去数年埋下的伏笔，将来一定都是要作为债进行偿还的。

迄今，在去杠杆宏观背景下，一旦并购式带来的高成长型难以为继，这些此前欠下的债便就显得格外触目惊心。尤其，如前文所述，利亚德的主营业务并未展现出足够的确定性，反而是成长性拐点更为直观地反映在了各项主要财务指标上。

为了向外界显示业绩依旧向好，其实利亚德私下也是做足了财务功课：

自2016年起，利亚德就开始将PPP模式的业务项目并表处理。因此短短2年半时间内，长期股权投资从2016年年初的0.85亿增长到了1.88亿，增长了2倍多。

也是因此，16年至18年1-6月，公司无形资产及在建工程逐渐上升，分别为14.79亿元、22.59亿元、30.33亿元。如是使得资产项目在这2年半的飞跃式增加。

同时，因为并表期间内收到了工程款，亦使得经营活动产生的现金流入显得增多起来。

倒不是说这样做不合法，只是如此并表只不过是让短期数据显得好看些，很容易让不懂财务的投资者受到迷惑。至于未来会否出现坏账、工程难以为继等这样或那样的问题，则全然不顾了。

以上，笔者以为，基于未来业务预期的不明朗，以及过去一个时期财务数据反映出的销售渠道、商誉甚至现金流问题，所共同构成的不确定，使得机构选择斩仓，倒也情有可原。

毕竟还是那句话，证明市场错了，唯一的方式还是要靠实打实的业绩说话。

来源:http://www.gongchang.fund/news-detail-18920.html