利亚德(300296)董事长李军2018年10月发布《鼓励员工增持，我的兜底申明》“呐喊”声音之后，正值中央层面表态“不支持民营企业发展的行为必须坚决予以纠正”前夕。在此后至今的半年时间里，市场生态快速演变：纾困基金落地，民企融资难题趋缓，二级市场估值回升，股权质押风险降低。

　　5月5日在接受记者采访时，李军发出了“二度呐喊”。与首次呐喊由兜底增持所引发不同，本次呐喊中，李军直指民企的并购之困，以及由此引发的对“连锁效应”的担忧。李军认为，在资金、监管、市场三方共同作用下，民营企业的并购重组正在被绑住手脚，这一方面影响了企业盈利的持续增长，另一方面也掣肘了产业的转型升级。

　　李军认为，民营企业的“融资难”问题的严峻性要大于“融资贵”，而要解决这一问题仍然有待监管松绑的推进，以及可落地措施的出炉。

　　并购之困

　　“去岁遍体伤，血泪粘肠……新春芬芳心荡漾，待你花香。”这是利亚德2018年年报开篇“董事长致辞”中李军自拟的小诗。

　　2018年，“去杠杆、贸易战，政策变幻，市值削我过半;忙补仓，忙筹款，忙订单，迸发内心深处的呐喊和期盼，剧变的焦虑，也感受到什么叫度日如年。”李军在致辞中如此表述。

　　不过让李军感受最深的，还是企业从此前的“双腿走路”瞬间变成了“单腿”：“告别上市六年超高速增长，卸下虚荣的光环，只有主业，基本没有了外延。”

　　“公司上市最大的效用之一，就是利用融资功能进行产业整合，而投资并购又是实现产业升级和企业持续发展的重要动力。这在全世界资本市场都通用。不过，近两年来看，实体企业的并购氛围发生了巨大变化。”李军对记者表示。

　　Wind统计数据显示，2018年中国并购市场交易额出现较大同比下滑，其中去年首季并购数量仅为2753笔，涉及金额为7068亿元，环比降幅为68%。2019年一季度，环比再度出现32%的降幅。

　　按照李军的分析，政策不支持、资金不允许、市场不买账成为摆在并购面前的“三座大山”。

　　2017年监管层发布新规，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。李军认为，这是明确的并购重组收紧信号。“虽然2018年底并购重组政策出现宽松趋势，A股百余家公司更新了重组进度，不过审核时间依然很长。”

　　相对而言，“资金不允许”是摆在并购市场面前更大的难题。“投资并购肯定需要金融支撑，目前中国市场的整个贷款规模高达110万亿元，但是有80多万亿元都积聚在国企，分到民企头上的也就20多万亿元。同时，定增、减持等系列政策的限制已经持续了相当一段时期，民营企业即便想通过发行股份等方式进行并购重组，也很难将股份成功发行出去，进而导致了民企并购、投资的持续不振。”

　　除了监管和资金层面的原因之外，市场不买账也是摆在重组面前的一道坎。仅从2018年下半年案例来看，包括大烨智能(300670)、海南橡胶(601118)等公司披露的重组方案出炉后，二级市场股价都遭遇了连续下跌。

　　市场不买账，很大程度上源自A股近年来出现的商誉减值潮所带来的谨慎预期。2018年度A股公司商誉高达1.31万亿元，其中871家上市公司共计提商誉减值金额高达1658亿元，是A股商誉减值史上最高的年份，这一数额是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。

　　“现在投资者对商誉问题谈虎色变，一看到并购产生商誉，就自然将其与企业未来亏损等同起来。这种导向是存在严重问题的。”李军指出，“实际上，商誉概念是从国外的会计准则中引入而来，只要重组协同效应好，对企业利润并不会带来负面影响。而且，融资是上市公司的必然功能，投资并购是企业发展的必由之路，也是实现产业快速发展的必然途径。”

　　李军担任北京市工商联副主席、中关村上市公司协会会长等社会职务，从其接触的企业实例来看，在前述三点原因下，相当大比例的民营企业，从去年开始，即便相中了较好的并购标的，也对于投资并购进行了停顿式地“冷处理”。

　　“外延发展的这条腿断了，会带来一系列后果。首当其冲的就是，上市公司的发展速度明显放慢了。很多民营企业家的感受是，2018年要想实现业绩增长已然非常吃力;而今年一季度，已经变得更吃力。”李军表示。

　　白马之殇

　　借助平台，这是李军半年时间内所发出的第二次“呐喊”。如果说首次呐喊指向兜底增持，那么本次呐喊则直指民企的并购之困。值得注意的是，2018年10月，李军发出兜底增持呐喊后，利亚德股价反应明显，4个交易日内收出两涨停。

　　那么，为什么李军比较关心股价，并为此接连“两度呐喊”呢?这或与公司较为频繁的员工激励有关。近几年来，利亚德先后推出多期员工持股计划，总规模超过10亿元。由于部分持股计划推出时的价格超过12元，而利亚德公司股价目前围绕9元波动，无论对于被激励员工还是对于兜底方而言，股价下跌都带来了不小压力。

　　虽然利亚德股价跟随大盘波动，不过，机构和外资正在成为新拥趸。据了解，至今QFII和深港通共持有利亚德约1.22亿股，占公司总流通股近7%，这与利亚德是较为公认的白马股有关。

　　不过，从2018年底开始，康美药业(600518)、ST康得新(002450)等公司接连爆雷，其中部分案例与并购有关，更多案例还与投资爆雷相关。对此李军认为，白马股爆雷的最大共性在于投资量太大、负债率过高，因此一旦出现风吹草动，现金流层面一下子就扛不住。“例如有些公司在新材料领域一投就是数百亿元，但公司本身利润才多少呢?从某种意义上说，过于依赖重资产投资，风险巨大。毕竟，从产能、到规模、到销售、再到利润，需要很长时间，即便完成整个链条，还要面临产能过大需求达不到预期的风险。而民营企业一旦出了问题，只能自己承担。因此，企业决策时一定要审慎，宁可保守一些，也不能盲目乐观。”

　　“利亚德对于对外投资非常审慎，表现之一就是对外担保额很小。”李军介绍，目前利亚德只给体内一些子企业做了担保，倘若企业担保额过高，引发系列连锁风险的概率就会大增。”

　　这种稳健的发展战略，不仅在二级市场中吸引了外资和机构，而且使公司成为银行眼中的香饽饽。“连不少国有大行都愿意追着利亚德放贷，一方面就是因为公司口碑较好，另一方面也与公司稳健发展战略密切相关。”李军表示。

　　解决之道

　　李军介绍，“现在民营经济最大的痛点在于对诸多不确定性的焦虑，这些不确定性既包括国内外形势，也包括产业形势，还包括金融形势和政策的不确定性。总之，民营企业和企业家都很焦虑。”

　　与业内普遍反映的“融资难、融资贵、融资门槛高”等民企困境相比，李军认为，最大的难点不在于融资贵，而是融资难。

　　“如果一家企业背着利息来做实业并购，多数情况得不偿失。”李军举例说，假如标的公司每年有1亿元的净利润规模，上市公司按照10倍PE作价10亿元进行收购，如果是以年化10%的利率借款，那么这笔并购就不会带来任何收益。“因此，民营企业并购重组，必须要通过发行股份购买资产、定增或者发行可转债来解决资金融通问题。但是在现有政策框架内，这显然难以成行。”

　　与民企融资难问题相伴生的是，民企高比例股权质押问题并未彻底改变。从2018年开始，多地纾困基金接连出台，但是落地项目较少较慢。以北京国资为例，驰援对象仅包括金一文化(002721)和三聚环保(300072)等个别公司。李军认为，这一方面与各地国有资金规模有限有关，另一方面也与投资流程漫长有关，更重要的是跟国资的考核标准有关，如果纾困主体责任不明确，考核标准不调整，那么，纾困基金不仅很难落地，而更像抄底基金。

　　“这导致A股公司大股东质押比例高的问题并未彻底解决，虽然股权质押风险正在得到初步缓解，不过现在A股公司的质押率整体仍然较高。”李军介绍，“A股公司中有2200多家民营公司，约有上千家民营上市企业实际控制人质押率超过50%。此前，不少公司曾希望在股价上涨之后，适当降低质押比例。不过即便出现了这轮股价回暖，但这些质押股权依然没有释放出来。原因就在于质权人会出于安全性的考虑，要求股价涨到特定比例才能释放。因此，这部分民营企业的融资能力仍然处于丧失状态。如何在更高层面，通过提高质押折扣率等措施，来缓解民营企业的融资难题，仍然是当务之急。”