LED照明黄金3年开启

LED照明正处于渗透率快速提升的黄金3年。持续的成本下降导致家居照明市场的开启，由于不同照明应用纷纷启动，2013-15年处于渗透率持续快速提升阶段，预计14年全球LED照明将增长90%，数量渗透率将达到20%。由于LED照明的短制程以及技术相对容易掌握，中国在LED照明的细分领域均已具备成本优势，将成为全球LED照明主要生产基地。2013年国内LED室内照明市场增长86%，我们估计2014-15年的增速为65%和43%。

4Q13以来在照明需求推动下，营收加速增长，预计将延续至1Q14。国内LED出口增速在13年下半年持续拉升，从上半年的约30%提升到全球年的约50%。台湾地区的4季度LED营收与3季度持平，明显超越以往季节性下降10%的表现。以往在年底市场出现的去库存，产品降价的现象本季并未出现，这些都是需求旺盛的结果。预计需求旺盛将在上半年延续，而由于基期效应，在1Q14的同比指标将表现强劲。

LED照明受益程度排序为光源、芯片、封装、灯具。光源最受益LED照明浪潮，但缺乏纯粹意义上的LED照明公司，高弹性股并不常见。建议关注作加法、通过跨界方式准备介入LED照明应用的公司，包括洲明科技、三安光电以及德豪润达。目前是以标准化程度比较高的光源需求释放为主，这个阶段具有制造优势厂商更能够发挥优势。传统类公司在这方面具有更好的成本控制能力。

2014年是家居照明品牌创立期，渠道为王，而新经济模式可能导致渠道重构。LED光源比较适合纯电商模式运作，而LED灯具更适合采用OTO模式。建议重点关注洲明科技的新渠道策略的落地，并关注阳光照明在这方面的进展。

目前 LED公司的2014年市盈率在25-30倍，对于行业前景有一定预期，建议以中长线眼光，配置竞争力强和战略布局好的公司。就价值评估而言，目前渗透率可以提升的空间是比短期增长速度更重要的参数，我们认为以13年为基础来看，LED照明的渗透率提升空间约为6倍，而如果以14年为基础，其提升空间约为2.5倍。近期行业催化剂有二，其一，1Q14需求好，开工普遍优于往年，预计LED公司整体会出现超预期;其二，2013年的节能照明招标补贴延迟，可能在14年上半年，尤其是1Q推出。

1.盘点2013：照明高速增长是唯一亮点

1.1.产业增速：下游>中游>上游

机构数据，2013年LED全产业的产值2638亿元，同比增长28%，而2012年内增速为34%。而在LED产业链的上中下游中，应用快于封装，封装又快于芯片。

1.1.1.外延芯片2013年增长17%

机构统计，2013年的产值为84亿元，同比增长17%，而2012年内增速为20%。这个增速是在消化了大幅度的产品降价的基础上实现的。

1.1.2.封装领域2013年增长19%

机构统计，2013年的产值为473亿元，同比增长19%，而2012年内增速为24%。封装增速一直保持相对的稳定，不过在产能投放方向上，新增加的主要在照明和背光相关的白光封装领域。[NT:PAGE]

1.1.3.应用领域2013年增长31%

机构统计，2013年的产值为2081亿元，同比增长31%，而2012年内增速为37%。下游应用增速最快的主要原因在于中国是LED照明应用的全球生产基地，照明领域高速增长。

1.2.应用增速：照明一枝独秀

机构统计数据，2013年LED全产业的产值2638亿元，同比增长28%，而2012 年内增速为34%。而在LED产业链的上中下游中，应用快于封装，封装又快于芯片。

1.2.1.背光渗透趋向饱和，中国面板产能释放，带动国内产业增长

机构统计，2012年中国LED 背光产值规模达218亿元，同比增长28%。增速较快的主要原因是2012年是京东方和华星光电的2条8.5代的产能爬坡年，而这2家公司的OPENCELL的出货比例较高，所以，国内厂商有更好的时机切入背光产业链;此外，小尺寸领域是国内厂商的传统强势所在。

2013年受益于智能手机大尺寸化和平民化的趋势，小尺寸背光需求也快速增长，不过，下半年因为电视节能家电补贴退出，需求下降，导致增速下降，预计2013年国内背光市场增长仅11%。

2014-15年国内将有3条8.5代面板产线投产，这将使中国背光产业将超越全球市场而仍保持增长，预计2014-15 年国内背光产业增长25%和9%。

全球来看，LED背光需求将在2013年后进入成熟阶段，预计2014年全球市场持平，而后将出现下降。背光的高增长阶段已经过去，从主要电子产品的LED背光渗透率来看都已经到了比较高的水平，不再是需求增长的主要因素。未来，背光需求的主要增长动力在于手机和电视的大屏幕化，以及电子产品的高像素导致的背光增长(高像素可能因为开口率导致背光源发出光线的通过率下降，变相需要增加背光源的发光强度);不利因素在于工艺技术的进步，尤其是芯片光效的提升，可能导致对LED芯片实际需求的减少。

1.2.2.照明，尤其是室内照明高速增长

机构研究显示，2012年中国LED室内照明产值规模达335亿元，比2011年增长80%。预估2013 国内LED 室内照明的增速将为87%，这个数字大大高于之前68%的预测水平。

LED照明处于渗透率快速提升的阶段中，我们预计2014-15年国内LED室内照明产业增速65%和43%。

机构的统计分析，2012年中国LED室内照明产值规模达100亿元，比2011年增长92%。户外照明具有民生特点，所以，地方政府积极推动LED户外公共照明，并积极扶持本地企业，以实现节能减排和战略新兴产业发展的双重目标。2013年，在广东LED公共照明推广方案和三部委招标(LED路灯、LED隧道灯计划安装数量为88万盏)的推动下，原来预计LED户外功能性照明同比增长61%，而实际状况可能低于这个估计。

1.2.3.LED应用照明正当时

LED产业发展历程，就是发光效率提升，生产成本不断下降，从而逐渐替代其它现有光源的过程，现在已经进入了LED照明的发展窗口期间，2014年将进入家居照明时代。

1.3.照明全行业稳定增长，LED出口下半年持续提速

照明产业在经历了2009年的低增长后，一直具有相对比较快的增速，2012年根据华通人的统计，国内(规模以上企业)电光源行业的销售收入为9000亿元，同比增长24.7%。

2013年电光源行业的月度销售增长速度整体比较稳定，1-11月累计的销售增速为14%。这一增速较2013年年中的17%有一定下降，但是整体保持稳定。毛利率指标在4季度后出现上升，在2012年也观察到类似现象。[NT:PAGE]

值得重视的是，国内LED照明产品的出口增长速度在下半年逐月提高，我们预计全年销售收入的增速将从上半年的30%大幅度提升到50%，也就是说单看下半年的照明出口增长速度应该更高，估计在接近70%的水平。这与上市公司普遍反映2013年下半年照明相关收入持续快速提升的现象相吻合。

从台湾LED芯片和封装的上市公司销售数据来看，2013年6-9月经历了背光需求锐减而导致的失速之后，4季度开始显现增速的回升。尤其是2013年12月单月芯片和封装公司的营业收入同比分别增长48%和25%，12月营业收入指标与11月比基本持平，而历史上12月通常出现10-20%的环比销售的下降。

市场可能憧憬美国白炽灯禁用的节点效应，我们的看法是节点一直存在，更为关键的原因在于LED照明产品的经济性日益明显，所以，越来越多的白炽灯需求转化为LED。据权威部门的统计，估计2013年中国的节能灯出口将创出历史新高，估计将达到超过30亿只，同比增长估计在10%左右，这表明，尽管受到LED的替代影响，但是由于禁白，节能灯也有部分受益(这个状况与我们与阳光照明的情况沟通相吻合)。禁白只是LED普及道路上的一个因素，我们预计未来LED还将对节能灯产生替代，LED将成为主要的照明用电光源。

2.LED照明全面启动，利基重在下游应用

随着传统照明企业大力度转向LED，LED照明对于传统照明的替代趋势，已经不再是一个值得争论的话题，比较重要的是如何判断LED 照明的后续发展空间，以及产业格局的变化。

2.1.家居照明应用(占比40%、最大细分市场)正在启动

2.1.1.以经济价值看，商用已经成熟，而家用正在开启

我们对LED照明在寿命期以内进行经济价值分析。我们对于国内商用和家用的使用环境做了不同的假设，主要的差异在于居民电价(0.6元/kwh)低于商用电价(假设0.8元/kwh)，家用照明每年使用365 天而商用照明每年使用250天。(严格而准确的经济性分析，应该采用全成本比较，包括购置成本、电费、线缆成本、空调成本以及更换成本、环境污染。为了简单起见，我们仅仅考虑购置成本和电费的比较，被忽略的因素在商用照明领域其实也非常重要)

对于商用照明，每天使用8小时的场合，在LED光源价格为11.23元的时候具有临界的经济性;而如果是每天使用4小时的场合，则在7.76元具有临界经济性。目前LED光源的价格都已经低于上述水平，也就是LED在商用照明的经济性毋庸置疑。

国内家居应用经济性分析的参数假设：传统光源1元/W，寿命10000 小时，LED光源寿命20000小时，LED整体

效率2倍于传统光源，每年使用250天，电费0.8元/度，贴现率15% 。

对于家用照明，每天使用4小时的场合，在LED光源价格为8.02元的时候具有临界的经济性;而如果是每天使用1 小时的场合，则在4.36元具有临界经济性。每天点亮4小时对应的是客厅照明，而1小时则包含了厨房、餐厅、书房照明等大部分家居应用。

国内家居应用经济性分析的参数假设：传统光源1元/W，寿命10000小时，LED光源寿命15000小时，LED整体

效率2倍于传统光源，每年使用365天，家用电费0.6元/度，贴现率10% 。

LED照明的经济价值评价与电价有密切的关系。从2007年的主要国家的电费水平来看，欧洲、日本等地的电价较高，能够接受更贵的LED照明产品。此外，中国以外的其它国家的工业电价通常都低于其本地的居民电价，这可能使商用和家居照明市场的启动时间更接近。[NT:PAGE]

2.1.2.从最近报价来看，国内的家用照明具备启动条件

价格是家居照明市场启动的主要条件，以最新报价来看，这个市场即将或已经在启动。从9月中旬电商的报价来看，国内厂商对于7W的LED球泡灯报价在30-44元，折合4.3-6.3元/瓦。国内厂商的电商渠道价格已经满足家居照明启动的临界条件。我们认为LED照明产品价格还有进一步的下降空间。(需要注意的是图中的产品价格只是不完全的价格抽样，仅整体反映电商渠道的价格水平，并不能反映特定公司的真实价格竞争力。)

在2013/9/20现场采集了某建材超市的LED产品价格信息，LED球泡灯报价折合在4.38-9.99元/瓦。

Philip和Osram均推出的LED灯泡的寿命均标为15000小时，使用年限15年。这表明一种降低配置而价格便宜的LED 灯泡将可能更适用于家用照明领域(我们了解到，也有国内厂商计划推出7000-8000小时寿命的产品，这类产品适合每天点亮时间非常短的场合)。值得注意的是电商价格相比建材超市有一定的价格优势，这可能是因为其更低的渠道费用。

国际市场方面， LED照明价格整体呈现稳定下降。根据Digitimes的研究，2012年10月以来的1 年时间内，欧洲市场的60w等效灯泡(通常是7W 的LED 灯泡)的价格下降约1/3，40W等效灯泡(通常是5W的LED灯泡)价格降幅约15%。美国市场的价格大约在2美元/w左右。我们在亚马逊网站看到PHILIP和CREE等的LED灯泡价格在1.5-2 美元/w，其中2 美元左右的是可调光的LED灯泡。

根据麦肯锡的研究报告，2010年全球的照明市场500亿欧元，其中家居照明占比42%，是最大的细分应用市场。

2.2.渗透率增长空间，以 2014年为基础是2.5倍

LED照明产品处于持续爆发增长阶段，预计2013-15 年LED照明渗透率的平均提升速度为118%、86%和61%。估计2013年全球LED照明的综合渗透率(数量)将略超10%，而2014年将达到20%左右，到2015 年将达到32%。LED球泡灯、LED射灯、LED灯管、LED路灯2013年的渗透率将分别为10.5%、16.5%、6.5%和10.5%，我们预计2015年球泡灯、LED射灯、LED灯管、LED路灯的渗透率将分别达到33%、38%、20%和35%。

如果以2014年为基数进行静态测算，LED照明替代市场的渗透率空间约有2-2.5倍。按照消费电子发展经验，可能会认为在数量渗透率达到50-60%之前，LED照明都将是高增长状态，这可能是认识上的误区。这是因为LED具有长寿命(15000-25000小时)的特点，所以其更换周期可能大大长于传统照明(白炽灯通常在1000小时，节能灯在8000-10000小时)。我们认为当LED替代数量达到传统光源地70%的时候，其替代内地市场就会趋向饱和，这个现象在日本LED照明的发展过程中应该可以看到。

股票市场对于LED照明产业高速热情，而对于短期业务增速非常关注，但是，就价值判断而言，潜在增长空间是比短期增长速度更为重要的指标，这是决定行业PE溢价率的最重要的参考指标。

当然，上述潜在空间判断仅仅是静态下的考虑。LED本身是极具革新能力的新型照明技术，LED可以大幅度降低用户成本。在经典需求理论中这将增加需求总量，而刺激额外的需求。在追求更好的光环境控制的趋势下，光源需求也可能更快的增长，比如，未来在高端领域的照明和LCD背光都可能采用RGB 方案，这将提高对于LED光源的实际需求。

根据 Philip的资料，2012年全球照明应用市场规模在600-650亿欧元，预计2020年将达到900-1000亿欧元。光源部分在2015年之前呈现上升趋势，预计2015年将占照明应用市场的约1/3，其中，LED占比估计在一半左右。值得注意的，LED应用领域比LED光源具有更好的成长特性。